【研究】发电上市公司经营绩效与高管薪酬.pdf

1、文章编号：1 0 0 3-2 0 7（2 0 0 5）0 3-0 1 1 9-0 7发电上市公司经营效绩与高管薪酬的相关性分析模型张立辉，韩金山，谭忠富，李寒芳（华北电力大学工商管理学院，北京1 0 2 2 0 6）摘要：我国发电行业正处于从垄断向竞争、计划向市场转变的阶段，发电企业高管人员的报酬激励日益受到重视。本文以在国内证券市场上市的3 8家发电企业作为样本，实证性研究其2 0 0 12 0 0 3年高管薪酬与公司经营效绩之间的相关性。首先作全部样本和剔除异常点后样本的所有年度和分年度的相关分析和偏相关分析，再把定量指标做定性化处理，采用列联表独立必检验来分析绩效与薪酬之间的关系，结果表

2、明二者之间不具有相关性。文章最后根据发电企业实际情况对结果进行了解释，并对发电企业高管薪酬制度的设计提出了有关建议。关键词：发电公司；薪酬；经营效绩；相关性分析中图分类号：C 9 3 1；F 2 2 4文献标识码：A收稿日期：2 0 0 4-1 1-0 2；修订日期：2 0 0 5-0 4-2 5基金项目：国家自然科学基金资助项目（7 0 3 7 3 0 1 7）；华北电力大学重大项目预研基金以及国家电网公司科技项目的资助作者简介：张立辉（1 9 7 4-），男（汉族），湖南人，华北电力大学M B A教育中心副主任，讲师，博士研究生，研究方向：电力企业竞争力.1引言在现代公司制企业中，由于委托

3、-代理关系的存在，往往将高管人员的激励问题作为影响企业效绩的重要因素。根据代理理论，为了实现企业经营效绩的提高，需要对高管人员进行有效的激励与约束，采用的方法是高管人员的薪酬设计与公司经营效绩目标相挂钩。针对高管报酬激励与公司效绩之间的关系，国内外一些学者进行了定量的、实证的研究，但结论并不一致。S i g l e r、H a l e y等人的研究基本上支持了传统的主流观点，认为高管薪酬与公司经营效绩有较强的相关性12，J e n s e n和M u r p h y通过对美国商业公司和采掘公司的研究发现，高管报酬与公司经营效绩之间仅存在微弱的相关性3。李琦、B r o o k s等人则得出结论

4、两者之间并没有一致的关系45。郭彬6、罗跃龙7等人从企业所属产业类型的角度出发，认为不同的产业类型会导致二者关系的不同结果。发电作为国家基础产业，企业经营效绩直接影响到电价水平的高低从而影响到整个国家的工业竞争力，在电力体制改革逐渐深入的背景下越来越受到重视。按照代理理论，高管报酬是影响企业经营效绩的重要因素。但由于以前一直将发电归为自然垄断行业，国内外对于发电企业经营效绩和高管报酬相关问题的研究几乎没有。发电企业的经营效绩和高管薪酬具有不同于一般企业的特点，总体说来是处于从计划向市场转变的过程中。由于过去一直被归于垂直垄断行业，发电企业实行严格的计划管理，经营绩效完全取决于国家的政策或者说根

5、本不存在独立的经营效绩问题。上世纪八十年代国家鼓励社会集资办电开始，独立发电商之间的竞争日趋激烈。本次电力体制改革第一步确定了“厂网分开、竞价上网”的改革方向，发电企业完全走向市场，市场竞争已经开始在发电企业生产基础性作用，高级管理人员在企业经营中的作用日显重要，诸如上网电量的竞争、机组规模的扩张、企业运行成本的降低等影响发电企业经营效绩的方面，高管人员的经营行为和管理能力发挥着越来越重要的作用。尤其在未来几年“竞价上网”政策实施后，高管人员的地位和作用将进一步加强。但是另一方面由于发电仍然属于政府管制行业，决定企业经营效绩的许多因素仍受制于政府，例如当前上网电价仍然由政府部门确定，发电投资仍

6、然要经政府部门批准，这样发电企业的经营效绩必然受到政策的影响。与此同时，发电企业高管人员的报酬制度也在发生变化。原国家电力公司系统普遍实第1 3卷第3期2 0 0 5年6月中国管理科学C h i n e s e J o u r n a l o fM a n a g e m e n t S c i e n c eV o l.1 3，N o.3J u n e，2 0 0 5行的是以岗位技能工资制为主的结构工资制度，收入以工资为主，工资与岗位、级别、技能挂钩，企业经营效绩因素所占比重很小，难于通过奖惩机制激励和约束高管人员。这种制度当前仍然在相当一部分国有发电企业沿用。但是也有部分发电企业尤其是独立

7、发电企业已经认识到高管人员对提升企业经营效绩的作用，实行与业绩挂钩的薪酬制度，如年薪制、高额业绩奖励制度等。因此，本文试图探讨在发电这样正在转变中的被管制行业其企业经营效绩与薪酬激励之间的关系。从已有研究来看，关于公司绩效与高管薪酬之间关系的实证研究大多采用三类方法：（1）利用回归模型。通过建立自变量和因变量关系的拟合模型，并根据回归系数的显著性检验确立公司绩效与高管薪酬之间的关系。（2）可达矩阵模型。通过若干因素的相关性建立可达矩阵，进行公司绩效与高管薪酬之间的相关分析。（3）S E M结构方程模型。通过路径分析，采用极大似然估计公式。运用这些方法研究绩效与薪酬关系时，可能会忽略以下问题：（

8、1）极值点影响诊断。由于受所使用样本量的限制，一个或几个企业的异常行为对分析结果有很大影响。（2）正态性和异方差检验。上述三种方法的有效性和准确性严重依赖模型变量的正态性和同方差假定。尤其是方程薪酬的方差极可能与企业规模相联系，使得回归或S E M方程出现严重的异方差问题，导致参数标准误差失控，统计检验倾向于接受事前做出的任何假定。（3）只进行相关分析，而未作偏相关分析，或者在没有进行相关分析之前直接建立各种模型。绩效与薪酬的关系有时是直接的有时是间接的，为排除其他中间因素的干扰，需做偏相关分析。虽然多元回归的系数能够分离各因素的影响，但多元回归的检验对方程干扰项的球型假定可能过于敏感。（4）

9、使用的数据都是横向数据，而不同企业薪酬差别的影响因素极其复杂，薪酬本身的测量难度也很大，只进行横向比较使得结论的可靠性减低。为此，本文在选择分析方法时，特别注意克服这些问题。首先作全部样本和剔除异常点后样本的所有年度和分年度的相关分析和偏相关分析，再把定量指标作定性化处理，采用列联表独立性检验来分析绩效与薪酬之间的关系，由于结论是变量之间不存在显著的相关性，就没有进一步建立实证模型。这种分析流程和方法便于实现以下目标：（1）考虑到个别企业的特殊性，把经验分析与统计分析相结合。（2）使用列联表独立性检验要比基于定量关系的分析更为稳健，结论更可靠。（3）全部分析方法属于相关分析的范畴，避免了复杂模

10、型假定过于严格而产生的偏差。2样本和指标选取本文选取我国证券市场2 0 0 1年以前上市的3 0多家发电上市公司为对象，研究其高管薪酬与公司经营效绩之间的关系。截至2 0 0 3年底，在我国沪、深股市中，共有4 8家发电上市公司。由于涉及到近三年的连续比较，我们剔除了2 0 0 1年后才上市的如上海电力等以及主营业务发生变更而不再以电力生产为主营业务的公司，其余符合条件的以发电为主营业务的上市公司共有3 8家，我们将其作为研究样本。（1）高管人员薪酬指标的选取由于3 8家样本企业绝大部分是国有企业改制上市，在国有企业“能人经济”模式下，公司主要高管是薪酬激励的最主要目标，因此本文选择发电上市公

11、司年报中公开批露的金额最高的前三名高管人员的报酬总额作为薪酬数据。样本企业中按照证监会要求在年报中披露了公司高管人员报酬的2 0 0 1年有2 8家公司，2 0 0 2年有3 7家，2 0 0 3年3 8家样本企业全部进行了披露。在国外研究文献中，高管人员的报酬除现金报酬外还包括所持股票、股票期权等13，用于防止经理人的短期行为。但在我国国企改制背景的上市公司高管基本不持股或很少持股，因此本文所用的薪酬数字仅指现金报酬，并不包括股票分红收入和股票期权。国企高管收入中还包括一定数量的职位消费和隐性收入，但由于公司年报中未披露，而且这些收入不具有正向激励作用，因此本文的薪酬数据也不包括职务消费和隐

12、性收入。（2）公司经营效绩指标的选取在高管薪酬和公司经营效绩关系的研究中，经营效绩指标一般有市场指标和财务指标两大类。市场指标关注证券市场股票价格3或采用托宾的Q值，财务指标则采用净资产收益率、总资产收益率24或者每股收益5等，但在我国当前证券市场价格存在较大失真的情况下，市场指标显然不太合适；单一的财务指标不能全面的反映企业经营绩效，而且某些指标如净资产收益率存在人为操纵的痕迹8，因此这两类指标都不太适宜作为衡量高管人员经营绩效的指标。如前所述，由于发电产业的特征，对于其经营效绩应有一个综合的考量。1 9 9 9年国家财政部、原国家经贸委、中央企业工委等部门联021中国管理科学2 0 0 5

13、年合发布了国有企业效绩评价方法，在国有企业得到广泛应用，成为衡量国有企业经营效绩的统一标准。各发电上市公司也是国有资本控股，采用这种评价标准，既符合我国企业运行中的实际情况，同时与单个的财务指标相比更加全面、科学。因此，本文采用这一方法，并根据财政部统计评价司公布的电力行业历年数据和发电上市公司年报数据，计算得出各样本企业的经营效绩。由此我们得到3 8家样本企业的高管报酬和经营效绩数据，样本描述如表1。表1发电上市公司2 0 0 1-2 0 0 3高管薪酬、经营效绩值、资产规模描述统计表样本数量最大值最小值均值中值标准差2 0 0 1高管薪酬2 81 3 26.4 13 3.1 1 0 42

14、0.6 32 8.7 3 5 9 7经营效绩3 89 7.9 35 2.0 67 1.3 7 9 77 0.4 5 51 1.3 5 9 6 7总资产3 84 7 2 2 9 7 1 0 3 3 65 5 5 6 3 2 3 8 44 2 0 6 6 4 4 3 2 71 5 8 1 7 6 6 9 5 07 7 7 3 2 2 7 3 2 12 0 0 2高管薪酬3 72 2 06.44 9.0 6 33 3.8 44 8.8 2 5 1 5经营效绩3 81 1 2.7 45 2.8 37 7.8 6 1 87 9.5 8 51 4.5 4 3 0 7总资产3 84 8 0 9 8 7 5

15、4 5 6 05 5 8 7 1 9 4 2 44 9 3 5 3 0 2 2 3 92 0 5 5 8 7 7 3 5 98 2 2 0 9 0 4 1 2 42 0 0 3高管薪酬3 82 7 564 8.6 3 0 13 3.7 84 6.8 0 6 7 2经营效绩3 81 1 2.7 41 5.3 67 3.8 2 7 57 4.4 61 5.8 5 5 4 5总资产3 85 3 2 7 6 9 6 5 0 1 65 5 8 7 1 9 4 3 2.65 7 8 2 2 4 4 5 5 82 5 4 3 5 3 0 6 6 99 2 0 6 2 0 3 8 2 33经营效绩与高管薪酬的

16、相关分析模型3.1静态相关性分析模型我们首先对发电上市公司高管薪酬和经营效绩进行静态相关性分析。图1是样本企业2 0 0 1-2 0 0 3年高管薪酬和经营效绩分年度的散点图：图1样本企业2 0 0 1-2 0 0 3年的高管薪酬和经营效绩相关关系散点图从图中观察，虽然全部样本点在总体上表现出一定的相关趋势，但样本点的主体部分聚集在一个圆形区域，而第2 4个样本点的三年数据都处于这个区域之外，并且与其余样本点构成一种伪相关的态势，所以从直观上看它是异常点。为验证这个直观上的结论，对全部样本单位和剔除第2 4个单位后的剩余样本单位分别进行相关分析。另外，考虑到企业资产规模对公司高管人员薪酬和公司经营效绩都将产生一定影响，因此，我们作关于总资产的偏相关分析。分析结果如表2：在静态的相关分析中，即使把不同时间的单位进行混合，按全部样本单位计算相关系数，也都小于0.4 2，而每一个年份的单位单独计算相关系数就更小。这说明即使把样本企业三年有效数据看成1 0 3家独立的企业，它们在整体上高管报酬与效绩之间的相关关系也不明显。如果将异常值第2 4个企业去掉，则相关系数大幅度下降，p-值急剧增加，并