1、研究源于数据 1研究创造价值网易网易 19Q19Q4 4 财报短评财报短评：游戏表现平稳游戏表现平稳，出海占比出海占比 10%+10%+，有道在有道在线教育及智能硬件业务加速扩张线教育及智能硬件业务加速扩张，创新业务创新业务盈利能力改善明显盈利能力改善明显方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告网易(NTES.O)公司研究传传媒媒行行业业公司短评报告2020.02.27海海外外&传传媒媒首首席席分分析析师师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006Table_Author联联系系人人：陈梦竹E-mail：历历史史表表现现：TABLE_QUOTEINFO数据来源：wind 方
2、正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款事件：事件：公司 19Q4 实现营业收入 157.35 亿元（YoY+9.2%、QoQ+7.5%），营业利润 29.76 亿元（YoY-3.2%、QoQ-10.7%），归母净利 30.54 亿元（YoY+20.4%、QoQ-26.1%）。19 全年营收 592.41 亿元（YoY+15.8%），归母净利 132.75 亿元（YoY+60.1%）。我们的观点：我们的观点：1 1、主要财务指标分析：、主要财务指标分析：19Q419Q4 公司整体表现超预期，净利增长强劲公司整体表现超预期，净利增长强劲（YoY+20%YoY+20%），营收稳步提升（），营收
3、稳步提升（YoY+9.2%YoY+9.2%），），1919 全年营业利润率、净利率全年营业利润率、净利率指标继续改善，盈利能力增强。指标继续改善，盈利能力增强。（1）分业务收入：19Q4 公司实现网络游戏业务收入 116.04 亿元（YoY+5.3%、QoQ+0.6%）；网易有道收入 4.10 亿元（YoY+78.4%，QoQ+18.7%）；创新业务及其他收入 37.20 亿元（YoY+17.9%，QoQ+35.0%）。（2）分业务毛利率：19Q4 公司网络游戏业务毛利率为 63.1%（YoY+0.3pct，QoQ-0.7pct）；网易有道毛利率为 29.8%（YoY+0.1pct，QoQ+4
4、.0pct）；创新及其他业务毛利率为 20.6%（YoY+3.6pct，QoQ+5.4pct）。（3）费用情况：19Q4 公司销售费用率 13.7%（YoY+2.6pct，QoQ+2.6pct），研发费用 率 14.4%（YoY+0.3pct，QoQ-0.4pct），管理 费用率 5.2%（YoY-0.5pct，QoQ+0.0pct）。（4）利润率情况：19Q4 公司毛利率为 52.2%（YoY-0.1pct，QoQ-1.6pct）,营业利润率 18.9%（YoY-3.9pct，QoQ-3.9pct），净利率 19.7%（YoY+7.2%，QoQ-67.5pct）。2 2、游戏业务：、游戏业务
5、：19Q419Q4 表现平稳，收入增速继续回落（表现平稳，收入增速继续回落（YoY+5%YoY+5%），全年上线），全年上线重磅新手游款数偏少重磅新手游款数偏少，但长线精品游戏表现突出但长线精品游戏表现突出，且且 1212 月新上线的月新上线的梦幻梦幻西游三维版表现强劲，后续产品储备较为丰富，未来游戏出海及电竞业西游三维版表现强劲，后续产品储备较为丰富，未来游戏出海及电竞业务潜力较大。务潜力较大。（1 1）国内手游国内手游：手游的长线运营叠加多元创新手游的长线运营叠加多元创新，表现稳定表现稳定：以梦幻西游（上线 5 年/稳定在 IOS 游戏畅销榜 TOP5）、大话西游（上线 4年多/稳定在 I
6、OS 游戏畅销榜 TOP20）、率土之滨（上线 4 年多/目前位居 IOS 游戏畅销榜 TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。手游上线进度放缓，但不乏表现亮眼的精品新游，手游上线进度放缓，但不乏表现亮眼的精品新游，产品储备丰富多元，有产品储备丰富多元，有望带来手游增速回暖：望带来手游增速回暖：梦幻西游三维版（12 月上线/首周 IOS 游戏畅销榜 TOP5、稳居 TOP15）、轩辕剑龙舞云山（10 月上线/首周 IOS 游戏畅销榜 TOP30、稳居 TOP90）等新游表现亮眼，公司目前待上线手游包括：阴阳师：妖怪屋（已获版号/TapTap 评分 9.2）、哈利波特：魔法觉醒、星战前夜
7、：无烬星河、倩女幽魂隐世录（已获版号/TapTap评分 9.0）、天谕手游（已获版号/TapTap 评分 9.0）、漫威对决、暗黑破坏神：不朽和宝可梦大探险等。（2 2）国内端游国内端游：收入稳健，经典端游表现突出。旗下守望先锋、魔兽世界、梦幻西游稳居 2019 年 10-12 月网吧网游热力榜 TOP15。（3 3）游戏出海游戏出海：网易海外游戏营收占整体游戏收入比例高于 10%，位居 AppAnnie 2019 年 11 月中国发行商出海收入排行榜（综合 iOS 和 Google Play）TOP1，荒野行动（TOP3）、第五人格（TOP22）、明日之后（TOP28）强势入围 Sensor
8、 Tower2019 年中国手游海外收入 TOP30 榜。研究源于数据 2研究创造价值Table_Page网易(NTES.O)-公司短评报告（4 4）电子竞技电子竞技：11 月网易电竞 NeXT2019 秋季赛总决赛场地共吸引了 5 万观众来到线下观赛，网络上赛事累计观看量超过 6 亿，再创新高。3 3、网易有道：、网易有道：19Q419Q4 在线课程、智能硬件两大业务表现亮眼，带动收入实在线课程、智能硬件两大业务表现亮眼，带动收入实现强劲增长现强劲增长（YoY+78%YoY+78%），但营销费用率扩张明显但营销费用率扩张明显（达达 50%50%），亏损同步扩亏损同步扩大，短期或难盈利。大，短
9、期或难盈利。4 4、创新及其他业务：、创新及其他业务：19Q419Q4 收入增长迅速（收入增长迅速（YoY+17.9%YoY+17.9%，QoQ+35.0%QoQ+35.0%），毛），毛利率继续改善利率继续改善（达达 20.6%20.6%、YoY+3.6pct/QoQ+5.4pctYoY+3.6pct/QoQ+5.4pct），网易云音乐将借助网易云音乐将借助新融资继续打造优质原创内容，严选致力于构建价值壁垒，未来增长动能新融资继续打造优质原创内容，严选致力于构建价值壁垒，未来增长动能强劲。强劲。5 5、盈利预测盈利预测：根据彭博一致预期，FY2020-2021 营收分别为 673.25/758
10、.07亿元，GAAP 净利润为 132.69/149.64 亿元，对应 EPS 分别为 102.77/116.04元，对应 PE 分别为 24/21 倍。风险提示风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。uZOAzXnX9ZrRnM7NbPaQmOpPmOqQfQnNpNkPmOvN7NpOnMNZtPrPxNnOrN研究源于数据 3研究创造价值Table_Page网易(NTES.O)-公
11、司短评报告图表目录图表目录图表 1：2016Q3-2019Q4 公司主要财务指标情况图示（单位：亿元）.6图表 2：2017Q1-2019Q4 公司主要财务指标情况（单位：百万元）.7图表 3：2013-2019 公司公司主要财务指标情况（单位：百万元）.7图表 4：2019Q1-2019Q4 公司分业务收入（新口径）.8图表 5：2017Q1-2019Q2 公司分业务收入占比（旧口径）.8图表 6：2019Q1-2019Q4 公司分业务收入占比（新口径）.8图表 7：2015-2019H1 公司分业务收入（旧口径）.9图表 8：2018-2019 年公司分业务收入（新口径）.9图表 9：20
12、18Q3-2019Q4 公司分业务毛利率（新口径）.9图表 10：2016Q1-2019Q4 公司费用率情况.10图表 11：2014-2019 年公司费用率情况.10图表 12：2016Q1-2019Q4 公司利润率情况.11图表 13：2014-2019 年公司利润率情况.11图表 14：2016Q3-2019Q4 公司游戏收入相关数据（亿元）.12图表 15：2016Q3-2019Q4 公司手游及端游收入及增速（亿元）.12图表 16：手游市场 CR2 集中度数据.12图表 17：2015Q3-2019Q4 递延收入（百万元）及占 TTM 游戏收入比例.13图表 18：公司主要手游 IO
13、S 榜单表现.14图表 19：公司游戏PIPELINE.15图表 20：2019 年头部游戏厂商获审游戏数目.16图表 21：2019 年 10 月网吧网游热力值.16图表 22：2019 年 11 月网吧网游热力值.17图表 23：2019 年 12 月网吧网游热力值.17图表 24：2019 年日本市场手游收入 TOP10（亿元）.18图表 25：2019 年中国手游海外收入 TOP30（APPLESTORE+GOOGLEPLAY）.18图表 26：2019 年主要在线音乐 APP 月活跃用户数（万人）.20研究源于数据 4研究创造价值Table_Page网易(NTES.O)-公司短评报告
14、事件：事件：1、19Q4 收入和利润收入和利润：营收为 157.35 亿元（约合 22.60 亿美元），较上年同期的 144.05 亿元增长 9.2%，较上一季度的 146.36 亿元增长 7.5%；归母净利润为30.54 亿元（约合 4.39 亿美元），较去年同期的人民币 25.36 亿增长20.4%，较上一季度的 41.34 亿元减少 26.1%。non-GAAP 下，19Q4 归母净利润为 36.62 亿元（约合 5.26 亿美元），较去年同期的人民币31.81 亿增长 15.1%，较上一季度的 47.26 亿元减少 22.5%。19Q19Q4 4 分业务收入和毛利率：分业务收入和毛利率
15、：网络游戏业务网络游戏业务净营收为 116.04 亿元(约合 16.67 亿美元)，较上年同期的 110.20 亿元增长 5.3%。其中，手游业务占比为 71.4%，收入约为 82.9 亿（上一季度收入为 81.9 亿，环比上升 1%），手游市占率为18.7%，较上一季度有所下降。网络游戏业务的毛利率为 63.1%，低于上季度的 63.8%，高于上年同期的 62.8%。网易有道网易有道净营收为 4.10 亿元（约合 0.59 亿美元），较上年同期的 2.30亿元增长 78.4%，环比增长 18.7%（Q3 网易有道收入为 3.46 亿）；网易有道的毛利率为 29.8%，高于上季度的 25.8%
16、，高于上年同期的29.7%。创新创新及其它业务及其它业务净营收为 37.20 亿元(约合 5.34 亿美元)，较上年同期的 31.56 亿元增长 17.9%，环比增长 35.0%（Q3 收入为 27.55 亿元）；创新及其它业务的毛利率为 20.6%，高于上季度的 15.2%和上年同期的 17.0%。2 2、19Q19Q4 4 其他财务数据：其他财务数据：毛利及毛利率毛利及毛利率：毛利润为 82.10 亿元（约合 11.79 亿美元），同比增长 9.0%（上年同期为 75.31 亿元），环比增长 4.3%（Q3 毛利润为 78.70亿元）；综合毛利率为 52.2%，略低于上季度的 53.8%和上年同期的52.3%。净利率：净利率：净利率为 19.7%，低于上一季度的 87.2%，高于上年同期的12.4%。费用：费用：总营业费用为 52.33 亿元(约合 7.52 亿美元)，较上年同期的44.55 亿元增长 17.5%，较上季度 45.36 亿元增长 15.4%。期间费用率为 33.3%（YoY+2.3pct，QoQ+2.3ct），期间费用率的上升主要是由于与在线游戏服务相关的营销支出增
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