1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年02月23日 家用电器 增持（维持）白色家电 增持（维持）林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 0755-23987489 1 家用电器家用电器:春节影响下，内外销双双下滑春节影响下，内外销双双下滑2020.02 2公牛集团公牛集团(603195 SH,增持增持):主流民用电主流民用电工国货崛起工国货崛起2020.02 3家用电器家用电器:行业周报（第六周）行业周报（第六周）2020.02
2、资料来源：Wind 全球家电产业版图持续变化全球家电产业版图持续变化 飞利浦家电业务及中国家电产业出海分析 结合中国家电企业优势，结合中国家电企业优势，飞利浦家电业务有望被中国企业收购飞利浦家电业务有望被中国企业收购 中国家电企业随着行业的持续稳健发展，已经实现国内市场地位领先，且现金流日益改善，过去几年家电企业通过海外并购，将国内企业在产品制造上的突出能力与海外企业在品牌上的强竞争力结合，推动国内企业的高端化转型。中国家电企业的国际化并购路径直接从买产品、买技术，到买市场、买品牌，逐步通过海外布局提升公司实力，并逐步改变全球家电产业链利益分配的规则。考虑到飞利浦拟出售家电业务，结合中国家电企
3、业的优势以及与飞利浦家电业务互补协同的可能性，未来不排除飞利浦家电业务被中国企业收购并整合的可能性。飞利浦拟出售家电业务，不排除中国企业并购整合飞利浦拟出售家电业务，不排除中国企业并购整合 飞利浦公司在2019年Q4业绩公告中披露，考虑出售旗下家电业务板块（主要包括厨房小电、清洁家电、水处理、空气处理相关家电产品），公司家电业务 2019 年收入约为 23 亿欧元，贡献飞利浦公司收入仅 11.8%左右。考虑到飞利浦品牌的全球影响力，以及中国家电企业充足的资金储备和优秀的并购整合能力，不排除由中国家电企业并购飞利浦家电业务的可能。飞利浦聚焦医疗健康，不断剥离家电及相关业务飞利浦聚焦医疗健康，不断
4、剥离家电及相关业务 飞利浦公司 2011 年以来逐步剥离黑电、影音及照明业务，购入医疗相关资产，向医疗健康业务转型。2019 年收入约为 194.8 亿欧元，同比+7.5%，但由于公司产业结构调整、不断剥离家电相关业务，整体收入规模较 2013年（收入 233.3 亿欧元）有所下滑，且净利润持续大幅波动。2019 年飞利浦家电业务仅贡献公司年飞利浦家电业务仅贡献公司 11.8%左右收入左右收入 飞利浦家电业务以小家电为主，根据公司公布 2019 年 Q4 业务概览（未披露明细数据），2019 年家电业务实现收入约为 23 亿欧元，与 2018 年（22.42亿欧元）基本持平。考虑到飞利浦家电业
5、务主要为厨房小电、清洁家电、水处理、空气处理相关业务，产品主要包括榨汁机、咖啡机、电饭煲、吸尘器、净水器、空气净化器等，对于在以上产品领域缺乏产品布局或品牌影响力较弱的中国企业而言，并购整合可能性更高。中国企业重新定义全球家电格局，海外并购或贡献新增长中国企业重新定义全球家电格局，海外并购或贡献新增长 中国家电行业占全球产能份额的 60%（2018 年），且家电龙头企业的规模化及盈利能力的提升，已经在发展过程中重新定义了全球家电格局。我们认为国内家电企业具备以下优势，不排除中国企业整合飞利浦家电业务：1）家电行业上市公司保有充足货币资金。2）传统大家电领域中，国内企业优势格局已经形成，国内品牌
6、价值领先。3）产业链一体化提升技术实力，实现产品技术领先。4）中国家电产业规模与经营效率全球领先。5）能耗等级等标准提升驱动中国家电技术进步，国外产品优势不再。6）中国消费者消费行为驱动行业创新。7）海外并购驱动中国企业全球化。风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000333.SZ 美的集团 54.28 买入 2.91 3.45 4.04 4.57 18.65 15.73 13.44
7、 11.88 000651.SZ 格力电器 62.64 买入 4.36 4.35 4.75 5.46 14.37 14.40 13.19 11.47 600690.SH 海尔智家 18.82 买入 1.17 1.45 1.59 1.82 16.09 12.98 11.84 10.34 资料来源：华泰证券研究所(4)514233219/0219/0419/0619/0819/1019/12(%)家用电器白色家电沪深300重点推荐重点推荐 一年内一年内行业行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/专题研究|2020 年 02 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票
8、和行业评级标准 2 飞利浦公司考虑出售家电业务（飞利浦公司考虑出售家电业务（2019 年收入约年收入约 23 亿欧元亿欧元）家电业务与公司未来战略不符，近年来逐步剥离家电业务与公司未来战略不符，近年来逐步剥离 飞利浦飞利浦考虑考虑出售家电业务，出售家电业务，持续持续向医疗健康向医疗健康聚焦聚焦。飞利浦公司成立于 1891 年，依托白炽灯产品的出口销售而快速成长，并于 1912 年在荷兰阿姆斯特丹上市。飞利浦从白炽灯起家，1927 年涉足家电业务（生产收音机产品，并于 1938 年研发出电视机、1939 年首创旋转式电动剃须刀），2020 年（2020 年 1 月 28 日，2019 年 Q4
9、业绩公告披露）考虑出售家电业务（收入约为 23 亿欧元）。图表图表1：2011 年以来年以来，飞利浦公司逐步飞利浦公司逐步剥离黑电、剥离黑电、影音影音及照明及照明业务，向医疗健康业务转型业务，向医疗健康业务转型 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表2：飞利浦过去几年家电相关业务剥离情况飞利浦过去几年家电相关业务剥离情况 时间时间 剥离情况剥离情况 价格价格 主要业务主要业务 2012 年 与冠捷科技成立电视电视合资公司，飞利浦持股 30%电视机终端等 2013 年 将生活娱乐业务（音频生活娱乐业务（音频、视频视频、多媒体和配件）多媒体和配件）转让给日本船井公司 1.5 亿欧元 耳机、音
10、箱、DVD 等 2014 年 飞利浦将电视合资公司剩余30%股权转让给冠捷科技 电视机终端 2016 年 飞利浦将照明业务照明业务独立分拆上市 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表3：飞利浦过去几年飞利浦过去几年医疗医疗健康相关业务收购情况健康相关业务收购情况 时间时间 情况情况 价格价格 主要业务主要业务 2014 年 收购美国医疗设备制造公司 Volcano 12 亿美元 用于诊断冠状动脉和外周动脉的造影导管 2017 年 收购美国微创手术医疗设备制造商 Spectranetics 21 亿美元 医疗图像引导治疗装置 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 家电相关业务收入贡献仅为家电
11、相关业务收入贡献仅为 11.8%左右（左右（2019 年年）飞利浦 2019 年收入约为 194.8 亿欧元，同比+7.5%。且由于过去几年飞利浦公司产业结构调整，不断剥离家电相关业务，整体收入规模较 2013 年（收入 233.3 亿欧元）有所下滑。目前，公司家电业务（Domestic Appliance）作为个人健康（Personal Health）子板块的一部分，在飞利浦公司中收入贡献仅为 11.8%左右（2019 年）。rUyUNBmWeWqQnR7NcM7NmOqQsQoOfQmMmOkPoMtPaQqRtRvPpMtQxNpPzR 行业研究/专题研究|2020 年 02 月 23
12、日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表图表4：2019 年年，飞利浦公司飞利浦公司主业主业业务以医疗健康相关业务为主业务以医疗健康相关业务为主 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 目前公司业务包括诊断和治疗 Diagnosis&Treatment、连接护理 Connected Care、个人健康 Personal Health（其中包括家电业务，2019 年家电收入约为年家电收入约为 23 亿欧元亿欧元，占总收入占总收入的的 11.8%），2019 年个人健康业务贡献 30%收入（贡献 31.5%Adjusted EBITDA）。个人健康（Personal Health
13、）子板块下，包括口腔清洁电器（电动牙刷等）、母婴电器（吸乳器等）、男士护理电器（剃须刀等）、家用电器（小厨电、空气净化器等，为本次考虑出售的主要业务）等。图表图表5：2019 年飞利浦公司营业收入为年飞利浦公司营业收入为 194.82 亿欧元亿欧元，同比同比+7.5%图表图表6：2019 年飞利浦公司年飞利浦公司个人个人健康业务贡献健康业务贡献 30.0%收入收入 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 图表图表7：2019 年飞利浦公司年飞利浦公司 Adjusted EBITDA 为为 35.03 亿欧元亿欧元 图表图表8：2019年飞利浦公司年飞利浦公司个人
14、个人健康业务贡献健康业务贡献31.5%Adjusted EBITDA 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 (30%)(20%)(10%)0%10%20%0501001502002503002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A(%)(亿欧元)营业收入同比050100150200250201720182019(亿欧元)Diagnosis&TreatmentConnected CarePersonal HealthOther0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035402016A2017A2018A2019
15、A(%)(亿欧元)Adjusted EBITDA同比(5)0510152025303540201720182019(亿欧元)Diagnosis&TreatmentConnected CarePersonal HealthOther 行业研究/专题研究|2020 年 02 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表9：由于资产剥离由于资产剥离，飞利浦公司净利润波动明显飞利浦公司净利润波动明显 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 飞利浦不断剥离与医疗健康无关业务，业务结构已经较 2011 年有大幅调整，继续向医疗健康供应商转型。图表图表10：2011 年飞利浦公司
16、收入构成年飞利浦公司收入构成，电视及照明收入占比达电视及照明收入占比达 47%图表图表11：2018 年飞利浦公司收入构成年飞利浦公司收入构成，仅剩部分个护仅剩部分个护、空净空净等等家电业务家电业务 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 注：2019 年公司调整收入结构分类，可比性变差，因此仅对比 2018 年业务收入 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 小家电为主，飞利浦家电业务收入规模持续下滑小家电为主，飞利浦家电业务收入规模持续下滑 飞利浦家电业务以小家电为主，在中国市场咖啡机产品具有一定影响力。飞利浦家电业务以小家电为主，在中国市场咖啡机产品具有一定影响力。飞利浦家电产品主要包括厨房小电、清洁家电、水处理、空气处理相关家电产品，产品主要包括榨汁机、咖啡机、电饭煲、吸尘器、净水器、空气净化器等。图表图表12：飞利浦家电业务以小家电产品为主飞利浦家电业务以小家电产品为主 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 (100%)(50%)0%50%100%150%0246810121416182013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A(%)(亿欧元)归母净利润同比个
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