轻工制造行业海外消费龙头巡礼系列（十）：宜家家居从历史沉淀、商业架构与财务分析再现核心竞争力-20210209-广发证券-34页.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3434 Table_Page 行业专题研究|轻工制造 2021 年 2 月 9 日 证券研究报告 海外消费龙头巡礼系列（十）海外消费龙头巡礼系列（十）宜家家居：从历史沉淀、商业架构与财务分析再现核心竞争力宜家家居：从历史沉淀、商业架构与财务分析再现核心竞争力 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE.no:BND271 0755-23953620 核心观点核心观点：宜家家居是全球最大的家居用品零售企业，营收体量庞大，全球门店扩张下欧洲以外市场贡献收入增长点。宜家家居是全球最大的家居用品零售企业，

2、营收体量庞大，全球门店扩张下欧洲以外市场贡献收入增长点。宜家集自主研发、生产、销售于一体，目前在全球共有 12 家特许经营商经营 433 家宜家门店。全球市场下，宜家门店迅速扩张，欧洲以外市场贡献新收入增长点。2019 年宜家的营收约为 1981 亿元人民币，相当于国内龙头家居企业红星美凯龙的 12.4 倍。宜家企业管理架构筑起品牌壁垒，产品、供应链、渠道助力企业高速发展。架构：宜家企业管理架构筑起品牌壁垒，产品、供应链、渠道助力企业高速发展。架构：宜家以特许经营体系为依托，零售业务所有权与品牌概念所有权相分离，从而业务和品牌概念可以保持独立性和长期可持续性。产品：产品：宜家产品品类丰富，覆盖

3、齐全，给用户一站式购物体验，奉行低价策略的同时保持清晰简约的雅典风格。供应链：供应链：宜家供应链实施全球化采购，提高原材料供应效率，通过合理布局物流来降低运输和采购成本。渠道：渠道：宜家多功能商场打造沉浸式体验，线下渠道打通全球市场，线上渠道开始贡献营收增长。财务分析：宜家轻资产提升盈利能力，全球化供应链降低成本。财务分析：宜家轻资产提升盈利能力，全球化供应链降低成本。宜家 ROE 保持稳定，资产周转资产周转率与权益乘数支撑 ROE 提升。2019 年宜家的 ROE 为 17.9%，高于红星美凯龙，低于顾家、欧派和居然之家。根据杜邦拆分，宜家的净利率偏低，而资产周转率、权益乘数优于国内龙头企业

4、。宜家以“轻资产”模式为基石，促进公司门店高速扩张，提升品牌市占率。同时，轻资产运营能够优化企业财务状况，提升企业抗风险能力，即使疫情冲击下宜家的盈利能力仍然稳步提升。其次，宜家致力于构建全球化供应链体系，降低上游采购成本，扩张下游市场，进而有效压低价格。最终，宜家通过提供一站式购物服务，增强消费者粘性，扩大企业人均产出，体现出终端零售的优势地位。宜家的核心宜家的核心竞争力符合消费者对于家居行业产业消费的核心诉求：优质低价、一站式采购。竞争力符合消费者对于家居行业产业消费的核心诉求：优质低价、一站式采购。在优质低价方面，宜家通过分地区采购、严选供应商保证产品质量，采用新技术、新材料提高产品性价

5、比，构建规模化生产、降低毛利率获取低价优势；在一站式采购方面，宜家产品品类丰富、覆盖齐全，功能齐备、简约实用，设计方便、使用舒适，为用户提供沉浸式体验，满足消费者一站式采购需求。风险提示。风险提示。疫情导致家具产品需求减弱；原材料价格大幅上涨；自然资源匮乏和枯竭；供应链中断等安全问题；地缘政治风险；税收合规与税收风险。相关研究相关研究：轻工制造行业:地产数据向好叠加订单增速攀升，关注滞涨家具标的弹性 2021-01-18 轻工制造行业:美国新房销售创新高，外销需求稳健增长 2020-12-20 轻工制造行业:轻工行业 2021 年投资策略 2020-12-13 识别风险，发现价值 请务必阅读末

6、页的免责声明 2 2/3434 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 顾家家居 603816.SH CNY 87.68 2020/10/28 买入 71.28 2.13 2.64 41.16 33.21 29.16 23.57 20.9

7、0 21.80 欧派家居 603833.SH CNY 162.97 2021/02/01 买入 159.97 3.54 4.44 46.04 36.70 35.20 27.48 18.90 20.00 敏华控股 01999.HK HK 19.72 2020/11/16 买入 15.93 0.50 0.64 39.44 30.81 33.45 26.41 22.00 22.00 尚品宅配 300616.SZ CNY 80.5 2020/11/02 买入 79.80 1.52 2.85 52.96 28.25 40.70 22.37 8.10 13.40 美凯龙 601828.SH CNY 8.7

8、6 2020/11/03 买入 13.09 0.92 1.19 9.52 7.36 5.32 4.40 7.40 8.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 tOnRtRuMvN7NdN9PsQpPtRnMjMpPsQiNqQxO8OrQtNMYnMrOuOrRsQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3434 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 目录索引目录索引 一、投资逻辑.6 二、宜家家居：全球家居行业龙头企业.7 三、企业管理架构筑起品牌壁垒，产品、供应链、渠道助力企业高速发展.10（一）架构：企业组织架

9、构完善，权责清晰确保品牌独立及可持续.10（二）产品：为消费者提供低价优质的高性价比、全品类产品.10（三）供应链：优质供应链体系助推宜家全球布局.12（四）渠道：多功能商场打造沉浸式体验，线上线下渠道发力全球市场.14 四、财务分析：轻资产提升盈利能力，全球化供应链降低成本.17（一）营收分析.17（二）成本分析.21（三）杜邦分析.25 五、风险提示.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3434 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：宜家全球门店分布情况.7 图 2：宜家线下零售卖场.7 图 3：宜家发展历程.9 图 4：宜

10、家体系组织结构.10 图 5：宜家产品品类丰富.11 图 6：2019 财年使用木材比例高达 70%.12 图 7：2019 年原材料二氧化碳排放比例.12 图 8：2019 年宜家供应商主要位于欧洲和亚洲.13 图 9：宜家物流.14 图 10：宜家目录册详细展示产品信息.15 图 11：宜家全球门店数量.16 图 12：2019 年宜家销售渠道占比.16 图 13：英特宜家集团营业收入.17 图 14：英特宜家集团净利润.17 图 15：宜家与国内家居龙头营业收入对比.18 图 16：宜家与国内家居龙头净利润对比.18 图 17：宜家零售额构成.18 图 18：宜家线上和线下访问量.18

11、图 19：可比企业天猫旗舰店 SKU 数目（统计截止到 2021.2.7）.19 图 20：下游前五销售地区分布.19 图 21：下游销售分地区营收及增速.19 图 22：宜家门店地区分布.20 图 23：国内门店分布对比.20 图 24：红星美凯龙自营及委管商场数量.20 图 25：门店数量对比.21 图 26：单店收入对比.21 图 27：2019 年宜家成本拆分.21 图 28：2019 年顾家家居成本拆分.22 图 29：2019 年欧派家居成本拆分.22 图 30：宜家上游前五采购地区分布.22 图 31：宜家上游供应商数量缩减.22 图 32：顾家家居上游主要采购地区分布.23 图

12、 33：欧派家居上游主要采购地区分布.23 图 34：宜家物流配送中心分布.23 图 35：顾家家居工厂和产能分布.24 图 36：欧派家居工厂和产能分布.24 图 37：ROE 对比.25 图 38：销售净利率对比.25 图 39：毛利率对比.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3434 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 图 40：期间费用率对比.26 图 41：销售+管理费率对比.26 图 42：财务费用率对比.26 图 43：2019 年可比企业费用构成对比.27 图 44：宜家各部门员工人数变化.27 图 45：顾家各部门员工人数变化.28

13、图 46：欧派各部门员工人数变化.28 图 47：2020 年宜家经营成本构成.28 图 48：工资薪酬费用率对比.28 图 49：人均产出对比.29 图 50：资产周转率对比.29 图 51：存货周转率对比.30 图 52：固定资产周转率对比.30 图 53：权益乘数对比.31 表 1：宜家第三阶段主要扩张事件.8 表 2：宜家和顾家家居部分产品价格带对比.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3434 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 一、一、投资逻辑投资逻辑 宜家家居是全球最大的家居用品零售企业，营收体量庞大，全球门店扩张下欧宜家家居是全球最大的

14、家居用品零售企业，营收体量庞大，全球门店扩张下欧洲以外市场贡献收入增长点。洲以外市场贡献收入增长点。宜家集自主研发、生产、销售于一体，目前在全球共有 12 家特许经营商经营 433 家宜家门店。全球市场下，宜家门店迅速扩张，欧洲以外市场贡献新收入增长点。2019 年宜家的营收约为 1981 亿元人民币，相当于国内龙头家居企业红星美凯龙的 12.4 倍。宜家的发展过程大致可以分为五个阶段：第一阶段（宜家的发展过程大致可以分为五个阶段：第一阶段（1943-1959）：自主设计+全新销售模式，低价优质打开客户市场；第二阶段（第二阶段（1960-1972）：跨国供应商合作达成，北欧版图业务起步；第三阶

15、段（第三阶段（1973-1998）：全球扩张步伐加速，企业组织结构确保品牌独立性；第四阶段（第四阶段（1999-2009）：企业商业模式持续完善，销售额大幅增长；第五阶段（第五阶段（2010 以后）以后）：内部组织架构优化，销售渠道不断拓宽。宜家企业管理架构筑起品牌壁垒，产品、供应链、渠道助力企业高速发展。架宜家企业管理架构筑起品牌壁垒，产品、供应链、渠道助力企业高速发展。架构：构：宜家以特许经营体系为依托，零售业务所有权与品牌概念所有权相分离，从而业务和品牌概念可以保持独立性和长期可持续性。产品：产品：宜家产品品类丰富，覆盖齐全，给用户一站式购物体验，奉行低价策略的同时保持清晰简约的雅典风格

16、。供供应链：应链：宜家供应链实施全球化采购，提高原材料供应效率，通过合理布局物流来降低运输和采购成本。渠道：渠道：宜家多功能商场打造沉浸式体验，线下渠道打通全球市场，线上渠道开始贡献营收增长。财务分析：宜家轻资产提升盈利能力，全球化供应链降低成本。宜家财务分析：宜家轻资产提升盈利能力，全球化供应链降低成本。宜家 ROE 保保持稳定，资产周转资产周转率与权益乘数支撑持稳定，资产周转资产周转率与权益乘数支撑 ROE 提升。提升。2019 年宜家的 ROE 为17.9%，高于红星美凯龙，低于顾家、欧派和居然之家。根据杜邦拆分，宜家的净利率偏低，而资产周转率、权益乘数优于国内龙头企业。宜家以“轻资产”模式为基石，促进公司门店高速扩张，提升品牌市占率。同时，轻资产运营能够优化企业财务状况，提升企业抗风险能力，即使疫情冲击下宜家的盈利能力仍然稳步提升。其次，宜家致力于构建全球化供应链体系，降低上游采购成本，扩张下游市场，进而有效压低价格。最终，宜家通过提供一站式购物服务，增强消费者粘性，扩大企业人均产出，体现出终端零售的优势地位。宜家的核心竞争力符合消费者对于家居行业产业消费的核心诉求：优质低价、